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公司新闻
票据同业人的冬天有点长
2016-10-12

  

 

  大多数人都是喜欢春天的,春天代表着阳光、春天意味着希望、春天孕育着万物生长,总之春天可以为一切美好事物代言,而冬天往往与严寒、黑暗、压迫联系在一起,虽然在一些文人笔下冬天也被描绘的无比美好,但是与春天相比总有点那么黯淡的感觉。我在经历了2015年票据市场寒冷的270多天后,以一个男人的直觉隐隐觉得,这个冬可能才刚刚开始…票据人(更确切的说现在应该叫同业人了,因为票据已不再像以前那样赚钱,票据人有点耐不住寂寞而纷纷开始移情别恋几乎所有线下同业业务了)也一样向往春天,春天代表着高利率、高收益、高业绩。想当初票据收益动辄5%、6%以上的时代,持有、波段、撮合、杠杆、错配……,十八般武艺或单一或组合,票据人在银行间市场上冲杀,几进几出如入无人之境,一个票据部轻轻松松扛起了全行三分之一甚至一半以上的利润指标

  在行里可以说是风光无限,其他部门甚是羡慕,但是这些往事可能将成为票据人与后人茶余饭后的谈资了。

  今年以来,票据人的日子很不好过,还没从一季度买长买短、早买晚买都后悔的阴影中走出来,二季度票据利率就遭遇了一波幅度不亚于六、七月份股指跳崖的下行,六月中下旬的短暂回调还未站稳脚跟,又无比煎熬的度过了三季度低利率的90天拉锯行情,总之从年初到现在还没过过一天舒心日子。

  在经历了2015年专治各种不服的270多天后,市场上说话的人似乎少了许多,市场形势比以前更加复杂、左右票据利率涨跌的因素比以前更加多样,市场的脉没有以前好号了。随着大资管时代的到来,票据不再单纯只是票据了,各类资产间的联系更加紧密,我们没法再像过去那样把它或其他的产品单独分出来看了。

  过去有多少票据人考虑过股市对票据市场的抽水作用?

  有多少人能想到同业存单、同业理财能火爆到今天的程度?

  有多少人知道互联网金融?有多少人会去海外的金融市场玩“海淘”?

  有多少人会去思考美联储加息与否对票据市场将产生怎样的影响?

  有多少人能把票据利率、人民币汇率通盘考虑来制定自己的资产配置策略?

  又有多少人会把自己的各类资产提升到资产组合管理的高度来进行看待、摆布和调整?

  一切都预示着一点,票据人的日子将不再像以前那样好过,游戏也不会像以前那样好玩,从前的游戏没法按照老的逻辑继续玩下去了,如果现在票据人还没有转变为同业人的话就已经被市场所抛弃了。但无论影响票据利率或者说同业利率体系的因素有多少,无论金融市场有多复杂,无论利率什么时候会反弹,这都不是我目前最担心的,现在我只担心一个问题——低利率将持续多长时间,是否就此步入低利率时代?换句话说就是这个冬天到底会多长?!

  对漫漫长冬的直觉已经好一段时间了,但是迟迟没有充足的理性来支持自己的那点感性,到今天为止还一直停留在感性的阶段,仅仅有一些粗线条的思路(需要补充一点的是我说的是一个相对长的大趋势,不探讨短期利率波动):

  1、GDP增速整体呈回落态势,不支持同业利率体系维持高位运行。当一个国家经济快速增长的时期,利率可以稍高一些,但是如果经济增速一旦放缓,特别是步入一个长期低速增长的阶段后,如果全社会的利率中枢不根据增速的下滑而下移的话,后果是显而易见的。

  2、高层力保股市长期向好,为了保证整体PE不至于过高,势必保持无风险利率维持低位,并且有继续下行的可能性。“PE=股票价格/每股收益=1/无风险利率”是一个简单的公式,如果要维持股票市场长期上涨,一个合理的PE很重要,如果股指在一个劲的涨,那么无风险利率一定要降,如果不降只有一种可能,就是股指不该涨。

  3、企业端整体的回暖,除了政策支持外也离不开资金的支持,特别是大量的、稳定的、低利率的资金支持。政府刺激经济的手段无外乎两个,一个是给政策,一个是给资金。政策现在给了,但是见效需要时间,这个时候资金如果不配套的来个大抽水或者高利率,结果只能是正负抵消。

  4、钱荒时代结束资产荒时代到来,资金市场的卖方大势已去。2009年以来,中国社会整体上是钱少但对钱需求大,差不多从2014年开始,钱已经开始主动的去找资产了,今年体现的更加明显。造成这一结果有两个方面的原因,一个是钱多,再就是全社会对资金的需求在减弱。

  5、在未来预期处于长期稳定时,收益率曲线将向利率与期限风险正相关的常态回归。目前银行间市场的收益率曲线个人认为是畸形的,特别是1年以内的短期部分,由于受各方面不确定因素和市场预期的影响,自2013年钱荒以来经常出现短高长低的负斜率状态,而且波动幅度也很大。但是随着一个长期稳定预期的形成,斜率将由负转正回归常态,长期收益率不好说,短期收益率一定会降。

  6、资金市场的品种和参与者将进一步丰富,随着政府信用背书的逐渐退出,收益率曲线将向利率与信用风险正相关的常态回归。有个问题要解决,中国的无风险利率是什么,答案可能五花八门,但有一点可以肯定,目前中国的无风险利率肯定不是国债利率。个人认为现在好多的东西收益率是完全失真的,就拿银行发行的非保本理财来说,作为一个既不保证本金有不保证收益的产品,对接的底层资产又不透明,才给投资人5%左右的收益,这是不合理的因为收益跟承担的风险不对等,但也是合理的,因为有政府的信用背书,都说要打破刚兑但是还是没人愿意第一个跳出来。随着政府信用背书的逐渐退出,无论无风险利率是什么,它的中枢肯定会下移,风险利率根据承受风险程度的高低,也一定会上移,这个时候该下移的不下移该上移的不上移就是不合理的了,因为政府的信用背书没有了、让你像过去一样不合理存在的基础不复存在了。

  如果不幸真的被我言中,这个冬天确实有点长,中小机构,特别是受监管较为严格的中小机构,由于可投资的范围严格受限,无法通过提高风险的承受上限来提高收益率的话,那把期限拉长不失为一种策略。就拿现在10年期国开债3.7%我们可能还在纠结到底是高是低的问题,可能还在犹豫该不该配的问题,一段时间以后3.7%也许真的就遥不可及了。

  至于票据个人建议也是以拉长久期为主,如果嫌票据的收益率太低,可以考虑其他产品替代,在当前市场走势不明朗的情况下,有两种期限配置方式可以考虑:

  一种是均衡型配置:将手中的资金尽量安排在未来每个月到期的量大体均衡,可以适当突出3、6、9、12四个特殊月份的比重,获取市场平均收益;

  另一种是进攻型配置,在经历了这么长时间的低利率后,几乎所有人都期盼12月份能有一波大的年末行情,当下已经接近年底,可以全力配置短期品种,去博取12月份的高点。至于万众期待的年末大戏能否上演,我本人是持中性偏悲观的态度的,肯定有这种概率,但是可能性不大,即便出现,涨幅预计也不会太让人满意。

  至于期限策略在此多说两句。在度过这么长时间的煎熬后发觉,其实它是有两面性的,平时有钱就都配长期,有人会说太激进,因为一旦利率上行这一策略无法实现在高点大量建仓的目的,但这恰是一种保守:一方面高点出现的有月份不一定能预测的准,另一方面它未来的每个月都有资金到期,至少可以保证不跑输市场平均收益;相反在低利率时代都配置短期或超短期,并没有之前想象的那么保守,它除了像滚雪球似的增加未来每个月的资产配置压力外,其意在博取未来利率上行的赌性本身就是很激进的。

  冬天也许会很长,也许很快会迎来春天,但是无论长短,备点过冬的粮食跟棉衣总没有坏处。以上是个人的一点感受和想法,肯定有不对的地方,也难免有“有罪推定”的嫌疑,不当之处还望各位同业人和专家批评指正。